歌力思：持續(xù)推進多品牌集團在中國落地

公司于2018年1月10日晚間公告，擬以120萬歐元向IROSAS收購依諾時尚(深圳)衣飾有限公司80%的股權及獲得中國大陸地區(qū)IRO品牌獨家代理權。

依諾時尚為IRO全資子公司，負責IRO產(chǎn)品在中國大陸地區(qū)的獨家代理商，收購依諾時尚股權后，歌力思將全面負責IRO產(chǎn)品在中國大陸的銷售和經(jīng)銷商管理等工作。

投資要點

完成對IRO中國區(qū)代理權收購，有助于公司從具體事務層面，重點推動IRO在中國的品牌及渠道擴大。公司在17年4月12日完成對IRO的并表，目前實際持有IRO品牌全球范圍45.7%的股權，具有控股權。IRO目前通過各種渠道已進入了全國50個國家，在巴黎老佛爺、巴黎春季、BonMarche均開設門店。

具體在中國的拓展上，IRO于2017年2月進駐上海港匯恒隆廣場，現(xiàn)已陸續(xù)南京德基廣場、北京SKP、杭州大廈購物城、北京王府井中環(huán)等地開設門店。

在此次收購后，我們認為歌力思將開始全面負責IRO產(chǎn)品在代理區(qū)域的銷售和經(jīng)銷商管理。這有助于公司提高對IRO產(chǎn)品在渠道開辟、產(chǎn)品營銷、供應鏈整合等方面的把控程度，使管理更靈活更符合國情，最大程度幫助IRO產(chǎn)品在中國范圍化落地。

主品牌歌力思17Q4繼續(xù)保持良好增長勢頭，LaurelQ4逐漸盈利

在中高端零售回暖的大背景下，公司主品牌歌力思在前3季度銷售收入超越市場預期、16年Q4基數(shù)較高的情況下，17年Q4照舊保持了良好的零童裝行業(yè)資訊傳播平臺售露出腰帶的招牌動作也逐步流行起來端增速。斟酌零售數(shù)據(jù)向好延續(xù)，我們預計18年公司主品牌仍有望保持雙位數(shù)增長。

在Laurel方面，隨著全國門店數(shù)量的不斷增加，Laurel在17年Q3繼續(xù)保持超過120%的收入增長，并且在Q4逐漸實現(xiàn)盈利，全年有望實現(xiàn)盈虧平衡。我們預計在歌力思主品牌設計研發(fā)、市場營銷及供應鏈體系的幫助下，Laurel有望在18年開始為公司貢獻利潤。主品牌的高速增長之余，Laurel的成功盈利側(cè)面體現(xiàn)出公司自主孵化品牌成功，多品牌間的協(xié)同效應已開始得到體現(xiàn)。

由于歌力思主品牌收入真?zhèn)€快速復蘇和Laurel在收入擴大下逐步到達盈虧平衡，包括歌力思及Laurel的母公司凈利潤在17年前3季度實現(xiàn)96%的增長到達8368萬元；Q3單季度母公司凈利潤近4000萬元，同比增長164%，基本恢復到15年3季度的水平。

EDHardy收入增速加快同時單店收入增速復蘇。公司收購的輕奢潮牌EDHardy在17年Q3收入加速增長，17年Q4預計照舊保持增長趨勢，我們預計同店增長+展店下EDHardy在18年仍有望保持20%的增長。

銷售均快速增長的情況下，在17H1實現(xiàn)凈利潤1714萬元，同增127%。公司成功運營的品牌包括服裝類的Sandro、Maje、6ixty8ight；手表配飾類的潘多拉(PANDORA)、天梭表(Tissot)、SWATCH、FOSSIL；箱包類的ELLE、Kipling、Delsey；鞋履類的Clarks、Achette、rtens等多個國際知名品牌。我們認為百秋達成17年4200萬事跡許諾的幾率較大。

17年8月以3700萬元人民幣收購薇薇安譚75%的股權，繼續(xù)豐富品牌矩陣。薇薇安譚成立于17年6月27日，其具有美國設計師品牌VIVIENNETAM品牌在中國大陸地區(qū)的所有權，成立主要目的便是在中國大陸地區(qū)運營VIVIENNETAM品牌。本次收購后，公司將持有薇薇安譚75%股權，我們認為VIVIENNETAM具有東方文化氣味產(chǎn)品，可以對公司目前的中高端商務女裝及時尚潮牌的產(chǎn)品矩陣起到較強的補充作用，首家門店已于17年12月在北京開設，2018年計劃開設15家店。

盈利預測與投資建議：

各品牌增長健康，保持17全年凈利潤2.9億以上的預測。我們預計17年歌力思主品牌利潤將會保持接近20%的利潤增長，貢獻1.5+凈利潤億；EDHardy17年有望保持15%左右的增長，在全年并表下有望貢獻1.2億+凈利潤；Laurel我們預計有望盈虧平衡；百秋參照事跡許諾，有望貢獻3200萬并表利潤；IRO于4.12并表，我們預計全年IRO品牌有望貢獻接近2000萬利潤。斟酌到公司3000萬左右的股權鼓勵費用，我們保持對公司17年凈利潤2.9億的判斷。

同時展望18年，我們預計歌力思主品牌照舊有望保持雙位數(shù)增長，EDHardy則有望在細分市場照舊向好的態(tài)勢下保持20%的增長。同時我們認為Laurel在17Q4逐漸盈利，17年全年到達盈虧平衡的情況下有望開始貢獻利潤。

公司目前市值71億，預計17/18/19年歸母凈利潤為2.9/3.7/4.2億，對應PE為PE為25/19/17倍，對應事跡增速估值偏低。公司在主品牌收入迅速回暖的同時，并購的各個品牌均表現(xiàn)優(yōu)秀，Laurel在18年有望貢獻利潤更說明公司自主孵化品牌能力和各品牌之間的協(xié)同效應已得到初步印證。同時作為公司投資的最主要邏輯，我們照舊看好公司未來在時尚產(chǎn)業(yè)上的投資并購機會。

在當前整體中高端消費增長勢頭良好的大背景下，我們認為公司作為中高端女裝時尚團體在A股中的代表性公司有望延續(xù)受益，在目前位置上我們繼續(xù)給予 買入 評級。

風險提示：終端銷售遇冷、多于美于女人品牌協(xié)同不及預期。

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楊大筠

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